2026年5月15日西南证券宏观团队发布研报，首席经济学家叶凡（执业证号：S1250520060001）认为，4月社融数据呈现“总量遇冷、结构向暖”的复杂特征。在一季度经济迎来“开门红”后，二季度初实体经济融资需求出现季节性回落，叠加地方隐性债务置换的持续推进，信贷大幅少增成为拖累社融的核心因素。然而，剥开总量的外衣，融资结构正悄然发生深刻转型：企业债券融资大幅多增，直接融资对间接融资的替代效应日益显著；同时，居民存款向非银体系大规模“搬家”，凸显了资产配置逻辑的转变。在“精准有效”的宏观政策基调下，未来社融的增长动力将更多依赖结构优化驱动，而非单纯的规模扩张。

社融增速边际放缓 季末透支与化债效应共振

叶凡介绍，从存量来看，4月社融存量同比增长7.8%，涨幅较上月收窄0.1个百分点；从增量来看，4月单月社会融资规模增量为6245亿元，同比少增5354亿元，这也是社融增量连续两个月同比少增。

4月对实体经济发放的人民币贷款减少4006亿元，同比多减4890亿元。是由于3月季末银行信贷投放冲量达到历史高位，对4月的贷款需求产生了明显的透支效应。

此外，政府债券融资新增9041亿元，同比少增688亿元。这主要受基数效应与发行节奏的影响：去年同期政府债发行相对集中，形成较高基数；而2026年二季度地方债发行节奏在4月尚未达到最高峰。

融资结构现改善 直接融资占比提升

叶凡表示，在信贷偏弱的表象之下，社融结构正在发生积极的蜕变。4月直接融资新增1.44万亿元，同比多增1936亿元，成为托底社融的重要力量。其中，企业债券融资表现尤为亮眼，单月新增4520亿元，同比大幅多增2180亿元。

这一数据折射出实体经济融资渠道的多元化趋势。在当前利率环境下，许多优质企业倾向于发行成本更低的债券进行直接融资，从而减少了对传统银行贷款的依赖。这种“由债代贷”的直接融资对间接融资的替代，不仅降低了实体企业的综合融资成本，也提升了金融体系的资源配置效率。同时，非金融企业境内股票融资同比多增444亿元至835亿元，呈现出温和增长态势，资本市场对实体融资的支持作用正在稳步显现。

表外融资方面，4月减少5696亿元，同比多减2823亿元。其中，新增未贴现银行承兑汇票同比多减2490亿元至-5284亿元，是表外融资大幅萎缩的主因。4月作为传统信贷“小月”，在企业与居民中长期贷款需求双双走弱的背景下，银行为完成信贷投放考核指标，倾向于通过大量收票、贴现来“冲规模”。

信贷投向分化 企业短中长端双弱续

叶凡提到，4月企（事）业单位贷款增加3900亿元，同比少增2200亿元。除直接融资替代效应外，企业短贷与中长贷均呈现收缩态势。企业短期贷款减少4600亿元，虽同比少减200亿元，但绝对规模仍在收缩，反映出高油价等输入性通胀因素对企业生产活动形成压制，进而抑制了短期流动资金需求；企业中长期贷款减少4100亿元，同比多减6600亿元，降幅显著，隐性债务置换对企业中长期贷款的“缩表”效应在此得到了集中体现。

居民部门方面，信贷收缩趋势依然明显。居民不仅减少借贷，甚至可能动用存款进行投资、消费或提前偿还房贷，以降低自身杠杆率。这反映出在当前经济复苏期，居民对未来的收入预期和消费意愿仍待实质性恢复，资产负债表的修复仍在进行中。

资金活化待破局 “存款搬家”推升M2

叶凡介绍，4月末，M2同比增长8.6%，增幅扩大0.1个百分点；而M1同比增长5%，回落0.1个百分点。M2与M1剪刀差扩大至3.5个百分点，较上月进一步走阔0.2个百分点。

叶凡认为，这一剪刀差的扩大，核心动力在于“存款搬家”。4月人民币存款增加2700亿元，同比多增7100亿元，但内部结构发生剧变：居民存款大幅减少1.94万亿元，同比多减5500亿元；非金融企业存款减少1.25万亿元。与之对应的是，非银行业金融机构存款大增2.47万亿元，同比多增8990亿元。

受4月股市上涨吸引，居民和企业将大量存款转移至股市、理财、基金等非银金融产品，直接推高了M2增速。然而，M1增速的回落与低位震荡，则暴露出企业经营活跃度有限、房地产市场偏弱拖累企业回款等现实困境。资金的“脱实向虚”或在金融体系内空转的迹象值得警惕—宏观流动性充裕，但转化为实体企业活钱的渠道仍不够畅通。展望5月，M2增速有望维持在8.5%附近高位，M1大概率在5.0%左右低位震荡，M2与M1剪刀差或将持续维持在3.5个百分点以上的偏高区间，微观主体的投资消费行为依然保持谨慎。

叶凡认为，4月社融数据的波动，既是季节性因素和化债政策带来的数据阵痛，也是中国融资结构转型的必然结果。2026年4月28日举行的中央政治局会议强调，精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。“精准有效”的定调，意味着货币政策将告别过去的“大水漫灌”，更注重结构性引导。面对信贷偏弱与M1低迷，未来政策需进一步疏通传导机制，引导资金由非银体系流向实体经济的重点领域和薄弱环节。同时，应容忍因隐性债务置换带来的合理贷款增速下行，理性看待融资结构的“换挡期”。未来，社融的增长将不再依赖于信贷规模的粗放扩张，而是更加依赖直接融资崛起与信贷结构优化的双轮驱动。（西南证券）

风险提示：政策落地节奏不及预期风险，海外经济超预期波动风险。已公布的宏观或产业政策在实际执行过程中，可能因配套措施不完善、部门协调不畅、地方执行力度差异或市场环境变化等因素，导致其推进速度、覆盖范围或最终效果慢于或弱于市场预期，从而影响政策目标的实现与经济修复的进程；主要经济体的政治局势、经济数据或宏观政策出现意外变化，其幅度或频率超出市场普遍预测。

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